28-11-2023, 23:20
Żeby zrozumieć na czym polega działalność i w czym tkwi wartość tej firmy, trzeba rozszyfrować jej nazwę: IPO (oferty publiczne) - PE (private equity) - MA (mergers and aquisitions). Krótko mówiąć w intencji założycieli miał to być butikowy bank inwestycyjny. ipopema posiada dosyć długą historię sięgającą początku lat 2000-ych, ustaloną pozycję na rynku i zróżnicowane źródła przychodów (nie tylko zarządzanie aktywami jak Quercus i skarbiec)
Przychody dzielą się na 3 segmenty:
1. Usługi maklerskie: w tym usługi bankowości inwestycyjnej oraz prowizje od obrotu na GPW (2% rynku)
2. Segment zarządzania funduszami inwestycyjnymi i portfelami. Trzeba wiedzieć, ze Ipopema jest absolutnym liderem rynku w segmencie funduszy zamkniętych z 57 mld zł aktywów. Środki tam zgroamadzone są strukturami stworzonymi dla rozzmaitych funduszy inwest. (sekurytyzacyjnych, nieruchomościowych, private debt), fundacji rodzinnych oraz innych dużych misiów do zarządzania ich majątkiem. Ipopema nie pobiera od tych aktywów opłat za zarządzanie ale świadczy im usługi rejestrowe, rozliczeniowe itp. Sam fakt, że mają poid swojhą egidą taką kasę świadczy moim zdaniem o tym że uzyskali na rynku dużą wiarygodność. Dodatkowo Ipopema ma 1,1 milarda w funduszach aktywnie zarządzanych od których pobierra zarówno opłaty stałe jak i opłaty zmienne za uzyskiwane wyniki
3. Usługi doradcze w tym m.in. konsulting dot. wdrożeń SAP
Cały ten miks daje z jednej strony względnie stabilne przychody niezależne od koniunktury ( opłaty stałe z TFI, prowizje biura maklerskiego, doradztwo niefinansowe) a z drugiej ogromny lewar na ożywienie rynku kapitałowego. Przy czym największy potencjał poprawy wyników tkwi - moim zdaniem - nie w opłatach zmiennych za zarządzanie funduszami (jak w Skarbcu czy Quercusie), ale w wynagrodzeniach za usługi bankowości inwestycyjnej. Teraz ten rynek praktycznie nie istnieje, działania firm inwestycyjnych ograniczają się do drobnych transakcji tj. plasowania ofert obligacji. Powrót dużych transakcji (IPO, SPO, wezwania) wraz z dopływem kasy od PPK, TFI na rynek wydaje się w najbliższym czasie bardzo prawdopodobny. Będzie to dawało spółce dodatkowe, wysokomarżowe przychody. W sprawozdaniu za 3q 23 r, Zarząd już sygnalizował ożywienie w bankowości inwestycyjnej ( 1-3q23/1-3q22 wzrost przychodów z tego tytułu o 19% do 15,6 mln zł)
A jak się sprawa przedstawia od strony wyceny? Podstawowe wskaźniki przy cenie 3,7 zł za akcję.
MCap 110 mln zł
P/BV ~ 1
LTM P/E 8,1
FW (23’) P/E ~ 6-7
DY (22) 4,1%
Progn. DY (23)~ 15%
Przy wyliczeniach założyłem że zysk netto w 4q wyniesie 5-7 mln zł, 15-17 mln narastająco. Do oczekiwanego zysku netto za 4 kwartał 23 z normalnej działalności ( ~3 mln zł) zostanie doliczona opłata zmienna w wysokości 5 mln zł brutto (zapowiedziane w raporcie za 3q 23)
Przychody za 3 ostatnie kwartały rosły w tempie 21% do 225 mln zł. Koszty pozostawały pod kontrolą rosnąc o 19%, do 215 mln zł.
Widać więc, że rok 2023 będzie bardzo dobry. Pytanie na ile można te wyniki powtórzyć w przyszłości. Z komentarzy Zarządu do sprawozdań finansowych wynika że bieżące rezultaty nie są obarczone żadnymi wydarzeniami nadzwyczajnymi ani na plus ani na minus. Poziom 10-12 mln zł zysku netto rocznie wydaje się więc w obecnych warunkach rynkowych sensowną bazą do oczekiwań w najbliższych latach. Do tego dochodzą potencjalne zyski z tyt. Opłaty zmiennej i extra prowizje z usług bankowości inwestycyjnej. Realne są więc w najbliższych latach poziomy zysku netto w okolicach 15 mln zł (P/E ~ 8) i stopa dywidendy w okolicach 12% (DPR historycznie bliski 100%)
Oczywiście - jak zauważył Walidator - najlepszym środowiskiem dla tej spółki są powolnie spadające stopy procentowe. Wpływają one na wyniki zarządzanych funduszy (w większości dłużnych) i tym samym opłaty pobierane od klientów. Spadające stopy wspierają też oczywiście cały rynek kapitałowy, co ma bezpośrednie przełożenie na wyniki spółki w pozostałych segmentach, chociaż z mniejszą dźwignią operacyjną.
Jeszcze jedna sprawa mająca wpływ na tą branżę - konsolidacja. Jest ona jak najbardziej sensowna, bo małe prywatne podmioty są w zdecydowanie słabszej pozycji konkurencyjnej w stosunku do TFI bankowych posiadających własną sieć dystrybucji. Quercus z Juroszkami już zadeklarowali chęć aktywnego udziału w tym procesie meldując się zarówno w Ipopemie jak i w Skarbcu na poziomach odpowiednio 10% i 20% udziałów w akcjonariacie. O ile w Skarbcu mają za współudziałowca bezwzględnych cyników w stylu pana Jana, o tyle w Ipopemie akcjonariat jest bardziej rozproszony i wchodzą w grę potencjalnie ciekawe konfiguracje.
Tyle moich obserwacji i wyliczeń.. Ciekawy jestem waszych spostrzeżeń co może pójść nie tak. Ja staram się od dłuższego czasu znaleźć powody mocno niewymagającej wyceny, ale na razie słabo mi wychodzi
Przychody dzielą się na 3 segmenty:
1. Usługi maklerskie: w tym usługi bankowości inwestycyjnej oraz prowizje od obrotu na GPW (2% rynku)
2. Segment zarządzania funduszami inwestycyjnymi i portfelami. Trzeba wiedzieć, ze Ipopema jest absolutnym liderem rynku w segmencie funduszy zamkniętych z 57 mld zł aktywów. Środki tam zgroamadzone są strukturami stworzonymi dla rozzmaitych funduszy inwest. (sekurytyzacyjnych, nieruchomościowych, private debt), fundacji rodzinnych oraz innych dużych misiów do zarządzania ich majątkiem. Ipopema nie pobiera od tych aktywów opłat za zarządzanie ale świadczy im usługi rejestrowe, rozliczeniowe itp. Sam fakt, że mają poid swojhą egidą taką kasę świadczy moim zdaniem o tym że uzyskali na rynku dużą wiarygodność. Dodatkowo Ipopema ma 1,1 milarda w funduszach aktywnie zarządzanych od których pobierra zarówno opłaty stałe jak i opłaty zmienne za uzyskiwane wyniki
3. Usługi doradcze w tym m.in. konsulting dot. wdrożeń SAP
Cały ten miks daje z jednej strony względnie stabilne przychody niezależne od koniunktury ( opłaty stałe z TFI, prowizje biura maklerskiego, doradztwo niefinansowe) a z drugiej ogromny lewar na ożywienie rynku kapitałowego. Przy czym największy potencjał poprawy wyników tkwi - moim zdaniem - nie w opłatach zmiennych za zarządzanie funduszami (jak w Skarbcu czy Quercusie), ale w wynagrodzeniach za usługi bankowości inwestycyjnej. Teraz ten rynek praktycznie nie istnieje, działania firm inwestycyjnych ograniczają się do drobnych transakcji tj. plasowania ofert obligacji. Powrót dużych transakcji (IPO, SPO, wezwania) wraz z dopływem kasy od PPK, TFI na rynek wydaje się w najbliższym czasie bardzo prawdopodobny. Będzie to dawało spółce dodatkowe, wysokomarżowe przychody. W sprawozdaniu za 3q 23 r, Zarząd już sygnalizował ożywienie w bankowości inwestycyjnej ( 1-3q23/1-3q22 wzrost przychodów z tego tytułu o 19% do 15,6 mln zł)
A jak się sprawa przedstawia od strony wyceny? Podstawowe wskaźniki przy cenie 3,7 zł za akcję.
MCap 110 mln zł
P/BV ~ 1
LTM P/E 8,1
FW (23’) P/E ~ 6-7
DY (22) 4,1%
Progn. DY (23)~ 15%
Przy wyliczeniach założyłem że zysk netto w 4q wyniesie 5-7 mln zł, 15-17 mln narastająco. Do oczekiwanego zysku netto za 4 kwartał 23 z normalnej działalności ( ~3 mln zł) zostanie doliczona opłata zmienna w wysokości 5 mln zł brutto (zapowiedziane w raporcie za 3q 23)
Przychody za 3 ostatnie kwartały rosły w tempie 21% do 225 mln zł. Koszty pozostawały pod kontrolą rosnąc o 19%, do 215 mln zł.
Widać więc, że rok 2023 będzie bardzo dobry. Pytanie na ile można te wyniki powtórzyć w przyszłości. Z komentarzy Zarządu do sprawozdań finansowych wynika że bieżące rezultaty nie są obarczone żadnymi wydarzeniami nadzwyczajnymi ani na plus ani na minus. Poziom 10-12 mln zł zysku netto rocznie wydaje się więc w obecnych warunkach rynkowych sensowną bazą do oczekiwań w najbliższych latach. Do tego dochodzą potencjalne zyski z tyt. Opłaty zmiennej i extra prowizje z usług bankowości inwestycyjnej. Realne są więc w najbliższych latach poziomy zysku netto w okolicach 15 mln zł (P/E ~ 8) i stopa dywidendy w okolicach 12% (DPR historycznie bliski 100%)
Oczywiście - jak zauważył Walidator - najlepszym środowiskiem dla tej spółki są powolnie spadające stopy procentowe. Wpływają one na wyniki zarządzanych funduszy (w większości dłużnych) i tym samym opłaty pobierane od klientów. Spadające stopy wspierają też oczywiście cały rynek kapitałowy, co ma bezpośrednie przełożenie na wyniki spółki w pozostałych segmentach, chociaż z mniejszą dźwignią operacyjną.
Jeszcze jedna sprawa mająca wpływ na tą branżę - konsolidacja. Jest ona jak najbardziej sensowna, bo małe prywatne podmioty są w zdecydowanie słabszej pozycji konkurencyjnej w stosunku do TFI bankowych posiadających własną sieć dystrybucji. Quercus z Juroszkami już zadeklarowali chęć aktywnego udziału w tym procesie meldując się zarówno w Ipopemie jak i w Skarbcu na poziomach odpowiednio 10% i 20% udziałów w akcjonariacie. O ile w Skarbcu mają za współudziałowca bezwzględnych cyników w stylu pana Jana, o tyle w Ipopemie akcjonariat jest bardziej rozproszony i wchodzą w grę potencjalnie ciekawe konfiguracje.
Tyle moich obserwacji i wyliczeń.. Ciekawy jestem waszych spostrzeżeń co może pójść nie tak. Ja staram się od dłuższego czasu znaleźć powody mocno niewymagającej wyceny, ale na razie słabo mi wychodzi